伴隨住房租賃資產(chǎn)證券化操作性文件的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)租賃住房REITs進(jìn)入了大跨步發(fā)展區(qū)間。

  4月27日， 國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的住房租賃REITs“中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱碧桂園租賃住房REITs）首期成功發(fā)行，規(guī)模17.17億元，距產(chǎn)品獲批不到三個(gè)月。

  今年2月，碧桂園租賃住房REITs獲深交所審議通過(guò)，規(guī)模達(dá)100億元，遠(yuǎn)超同期的類(lèi)REITs產(chǎn)品。

  據(jù)相關(guān)人士透露，碧桂園此單產(chǎn)品很快發(fā)行成功的背后，監(jiān)管部門(mén)的支持和推動(dòng)功不可沒(méi)。預(yù)計(jì)接下來(lái)，會(huì)有更多的租賃住房REITs獲批和上市。

  這些產(chǎn)品的未來(lái)，尤其是設(shè)置了儲(chǔ)架發(fā)行功能的產(chǎn)品，將有望與真正的公募REITs對(duì)接， 進(jìn)入普通中國(guó)居民的資產(chǎn)配置池。

  儲(chǔ)架下的首期發(fā)行

  碧桂園租賃住房REITs產(chǎn)品采取儲(chǔ)架、分期發(fā)行機(jī)制，即一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。

  21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲得的首期發(fā)行路演材料顯示，該產(chǎn)品以碧桂園位于北京、上海和廈門(mén)三地的租賃住房物業(yè)為底層資產(chǎn)，發(fā)行利率5.75%。

  底層資產(chǎn)包括北京九華山莊十區(qū)、北京九華山莊十五區(qū)、上海南翔玉宏、廈門(mén)云厝里、廈門(mén)國(guó)際海岸五處租賃住房物業(yè)，由原始權(quán)益人碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)對(duì)整租租金支付義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，整租方佛山碧函公司負(fù)責(zé)實(shí)際對(duì)外運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生租金收入，帶來(lái)回報(bào)。

  底層資產(chǎn)之上，由中聯(lián)基金設(shè)立并管理的私募基金，通過(guò)股權(quán)+股東借款持有SPV（特殊目的實(shí)體），SPV持有n個(gè)租賃物業(yè)的項(xiàng)目公司；原始權(quán)益人碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)則通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募基金出資，持有初始基金份額。

  然后，依據(jù)《基金合同》享有的基金份額所有權(quán)和其他附屬權(quán)益及衍生收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓基金份額，前海開(kāi)源設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，再賣(mài)給市場(chǎng)優(yōu)先級(jí)投資人，次級(jí)由碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)認(rèn)購(gòu)。

  在此過(guò)程中，碧桂園要支付權(quán)利維持費(fèi)并享有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，為優(yōu)先級(jí)證券退出提供流動(dòng)性支持，還做了差額支付承諾，以及評(píng)級(jí)下調(diào)收購(gòu)承諾。

  產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，占比為9:1，優(yōu)先級(jí)被中誠(chéng)信證評(píng)授予最高評(píng)級(jí)【AAAsf】級(jí)別，由低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者認(rèn)購(gòu)，固定利率/按年付息；次級(jí)資產(chǎn)支持證券未予評(píng)級(jí)，由原始權(quán)益人碧桂園自持，不設(shè)預(yù)期收益/按年支付剩余收益。

  根據(jù)材料，該產(chǎn)品設(shè)有四種退出安排方式：發(fā)行公募REITs；增信安排人及指定主體收購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額；增信安排人行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)收購(gòu)底層資產(chǎn)；市場(chǎng)化處置物業(yè)資產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán)。期限共計(jì)18年，每3年設(shè)有開(kāi)放退出安排，可提前結(jié)束。

  整體來(lái)看，該產(chǎn)品在安全性上做了諸多安排。如物業(yè)資產(chǎn)租金收入及權(quán)利維持費(fèi)超額覆蓋、碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)出具評(píng)級(jí)下調(diào)收購(gòu)承諾、差額支付承諾、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的開(kāi)放退出及流動(dòng)性支持以及碧桂園控股對(duì)碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)的增信義務(wù)提供維好承諾等多項(xiàng)增信措施。

  據(jù)悉，首期之后，碧桂園租賃住房REITs將持續(xù)以碧桂園旗下租賃產(chǎn)品作為底層資產(chǎn)，實(shí)施后續(xù)的發(fā)行。

  據(jù)了解，到2017年底，碧桂園長(zhǎng)租公寓已陸續(xù)在上海、深圳、武漢、廈門(mén)、廣州等城市落地。目前，廣州區(qū)域已經(jīng)有三家長(zhǎng)租公寓門(mén)店，共計(jì)約1000套房。

  儲(chǔ)架發(fā)行模式并非碧桂園首創(chuàng)。去年10月，由保利地產(chǎn)和中聯(lián)基金共同實(shí)施的50億租賃住房REITs，是國(guó)內(nèi)首單采用儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制的租賃住房類(lèi)REITs產(chǎn)品。

  隨后，住房租賃住房類(lèi)REITs進(jìn)入規(guī)模爆發(fā)期，碧桂園、招商蛇口、旭輝等房企紛紛申請(qǐng)發(fā)行租賃住房類(lèi)REITs。

  5月3日，中聯(lián)基金執(zhí)行總經(jīng)理范熙武指出，儲(chǔ)架發(fā)行對(duì)REITs產(chǎn)品機(jī)制具有突破意義，創(chuàng)設(shè)出了“可以長(zhǎng)大”的REITs，間接實(shí)現(xiàn)了公募REITs的擴(kuò)募功能。

  范熙武認(rèn)為，儲(chǔ)架發(fā)行成功解決了退出機(jī)制問(wèn)題，大大激發(fā)了房企發(fā)行租賃住房REITs產(chǎn)品的動(dòng)力；另一方面，也使得地產(chǎn)商的行為受到市場(chǎng)約束，REITs作為一款公開(kāi)發(fā)行的產(chǎn)品，其全過(guò)程信息必須向公眾披露，市場(chǎng)表現(xiàn)的好壞會(huì)直接影響其后續(xù)再發(fā)行證券化產(chǎn)品能否獲批，因此房企會(huì)格外注意REITs產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)，盡力去完成儲(chǔ)架發(fā)行規(guī)模。

  “在使企業(yè)未來(lái)推出REITs信心得到增強(qiáng)的同時(shí)，給予它們公開(kāi)市場(chǎng)的壓力，因此可以實(shí)實(shí)在在地推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這也相當(dāng)于進(jìn)一步落實(shí)產(chǎn)融結(jié)合，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”范熙武說(shuō)。

  公募REITs的想象空間

  在儲(chǔ)架機(jī)制的租賃住房REITs發(fā)行順利之下，結(jié)合近期的政策，多位金融及地產(chǎn)界人士認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)落地公募REITs是大勢(shì)所趨。

  操盤(pán)這單產(chǎn)品的相關(guān)機(jī)構(gòu)人士表示，碧桂園租賃住房REITs為解決房企租賃業(yè)務(wù)投入高、回收慢的難題提供了經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)房企從“開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售”的傳統(tǒng)模式向“開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)”的新型模式過(guò)渡。

  除了碧桂園未來(lái)將形成的大量租賃住房資產(chǎn)外，現(xiàn)存資產(chǎn)中很多限售、限價(jià)、尾盤(pán)類(lèi)型的資產(chǎn)均可以通過(guò) REITs 工具進(jìn)行有效盤(pán)活。

  4月25日，證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合發(fā)文，對(duì)租賃住房證券化資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行區(qū)域、聯(lián)合監(jiān)管、合規(guī)性等提出了明確要求。

  分析人士稱，這可以說(shuō)是住房租賃資產(chǎn)證券化的首個(gè)具有實(shí)操性的指導(dǎo)文件。中國(guó)REITs聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)王剛認(rèn)為，公募REITs的相關(guān)規(guī)定有望在今年內(nèi)出臺(tái)。

  據(jù)中金測(cè)算，未來(lái)中國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模約4萬(wàn)億人民幣，其中以租賃住房（尤其是長(zhǎng)租公寓）為底層資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs，在當(dāng)前“房住不炒”的政策背景下，將有可能率先推出。

  渤海匯金證券分析師也認(rèn)為，我國(guó)個(gè)人投資者歷來(lái)缺乏中等風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資產(chǎn)品，個(gè)人投資者能選擇的金融產(chǎn)品，主要體現(xiàn)為較高風(fēng)險(xiǎn)收益特征的股票市場(chǎng)和較低風(fēng)險(xiǎn)收益的存款與銀行理財(cái)市場(chǎng)，公募REITs的推出有望填補(bǔ)這一空白。

  就全球來(lái)看，公募REITs在美國(guó)發(fā)展得最為成熟。據(jù)美國(guó)NAHB（全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)）房產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)和MSCI美國(guó)REITs指數(shù)顯示，在2006-2009年期間，NAHB指數(shù)下跌了約84%，而美國(guó)REITs指數(shù)僅下跌了約前者一半左右，這意味著，即使是在2008年金融危機(jī)時(shí)期，REITs產(chǎn)品的抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)能力也明顯優(yōu)于住宅。

  過(guò)去20多年，中國(guó)住房銷(xiāo)售市場(chǎng)發(fā)達(dá)，房?jī)r(jià)一路飆升，購(gòu)買(mǎi)住宅成為許多投資者的共同選擇，同時(shí)租售比極低，租賃回報(bào)率較差，這使得具有平穩(wěn)收益特征的REIT難以發(fā)展。

  隨著租購(gòu)并舉的大趨勢(shì)到來(lái)，范熙武認(rèn)為，公募REITs的出臺(tái)，可以分流目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)資金，使住宅回歸其居住屬性。

  值得注意的是，無(wú)論是碧桂園還是保利地產(chǎn)的租賃住房REITs，均在退出機(jī)制上標(biāo)明“發(fā)行公募REITs”這一項(xiàng)，這意味著，隨著相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，這些儲(chǔ)架發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品未來(lái)將會(huì)對(duì)接、變成真正的公募REITs。