《第一財經(jīng)日報》宋然

 整個房地產(chǎn)行業(yè)集中度在增強，對于中小房企來說，做大規(guī)模的內(nèi)在驅(qū)動力更強，因此，這些小企業(yè)必須要擴大融資范圍，更好地實現(xiàn)規(guī)�；�。

  國內(nèi)融資的困境，正在將越來越多中小房企逼向上市之路。

  4月10日，匯景控股有限公司向港交所遞交IPO申請；在更早之前，中梁控股、海倫堡也向港交所遞交了招股書。

  內(nèi)地房企正紛紛叩開港股的大門，此前，包括恒達集團、銀城國際、德信中國均成功登陸港股市場，這或許帶給更多內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)以信心。然而成功登陸之后，等待著這些企業(yè)的不是預想中的大規(guī)模融資體量，反而是破發(fā)、認購不足，更有甚者還會成為仙股。

  高負債已成通病

  隨著德信中國等內(nèi)地房企成功登陸港交所，有越來越多的內(nèi)地房企正在試圖敲開港股的大門。4月10日，匯景控股有限公司向港交所遞交IPO申請，匯景控股是起家于廣東東莞的本地房企，在2016年之前，其只布局東莞一地，2016年之后開始擴展至合肥、長沙等地，截至目前在全國僅布局5個城市，分別是東莞、河源、合肥、衡陽、長沙。

  招股書顯示，匯景控股在2016、2017、2018年三年的收入分別為20.93億元、11.98億元、22.39億元，已開發(fā)及交付物業(yè)的總建筑面積分別為26.04萬平方米、10.76萬平方米及21.14萬平方米，毛利分別為6.3億元、6.5億元、11.9億元，毛利率則達30.2%、54.3%以及53.3%。與動輒千億的房企相比，匯景控股的體量實在太小。截至2019年1月31日，匯景控股共擁有16個物業(yè)開發(fā)項目，總計占地面積約200萬平方米；有14宗土儲，總面積為92.9萬平方米。

  然而就是這樣一家微型房企，其負債卻相當驚人。招股書顯示，從2016年到2018年的三年間，該公司凈負債率均處于200%以上，分別是375.4%、277.2%、242.7%，其三年間產(chǎn)生的財務(wù)成本不斷攀升，分別是3380萬元、5020萬元以及7710萬元。

  與匯景控股面臨同樣問題的還有海倫堡。該公司為廣州老牌房企，從2016年開啟擴張步伐，截至2018年8月31日，海倫堡共有112個處于不同開發(fā)階段的項目或項目階段，總建筑面積約2340萬平方米。

  海倫堡處于百億量級水平，2015、2016、2017年，海倫堡收益分別為人民幣98.02億元、142.27億元、143.55億元，復合年增長率為21%，年度溢利分別為人民幣8.36億元、28.98億元、19.80億元，復合年增長率為53.9%。

  在業(yè)績不斷沖高的基礎(chǔ)上，海倫堡的負債也表現(xiàn)出了與匯景控股一樣的問題。招股書顯示，2015、2016、2017年以及2018年6月30日，其未償還銀行貸款及其他借貸總額分別為人民幣83.61億元、128.74億元、205億元及243億元，這期間，凈資產(chǎn)負債率分別為128.0%、69.4%、83.4%、103.1%，負債呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

  此前，深耕三四線的中梁控股同樣開啟了自己的上市之旅。這家公司主要的業(yè)務(wù)模式就是對標頭部房企，通過高激勵手段，快速在三四線城市拿地開發(fā)，并擴大規(guī)模。

  中梁內(nèi)部曾提出了“456”模式，即4個月開盤、5個月現(xiàn)金流回正、6個月資金進行第二次投入，為了鼓勵區(qū)域公司按照“456”的模式運轉(zhuǎn)，中梁設(shè)置了豐厚的獎勵：項目開盤后達到“456”的標準，立即獲得100萬元的內(nèi)部獎勵。

  從負債看，2015年、2016年、2017年中梁流動負債總額分別為103.87億元、351.35億元和796.81億元，截至2018年6月30日的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字為1184.2億元，非流動負債總額122.4億元，流動比率1.1倍。截至今年9月30日，中梁流動負債總額又增長至1377.55億元。

  對應凈負債率，2015年、2016年、2017年中梁凈負債率分別是1335%、1790.2%、339.5%。截至2018年6月30日，中梁凈負債率下降至44.6%。

  中梁方面在招股書中解釋稱，過去凈負債率較高是因為主要應對業(yè)務(wù)增長其融資需求不斷加強以收購額外地塊，同時相關(guān)物業(yè)項目尚未開始預售及產(chǎn)生現(xiàn)金流入。而對于短期內(nèi)凈負債率下降如此之快的原因，中梁給出的解釋是總權(quán)益擴大。

  上市后并非一片坦途

  一年多來，越來越多的房企試圖港股上市，對此，中原地產(chǎn)分析師盧文曦表示，上市可以快速打開融資渠道，是圈錢重要途徑之一。與此同時，整個房地產(chǎn)行業(yè)集中度在增強，對于中小房企來說，做大規(guī)模的內(nèi)在驅(qū)動力更強，因此，這些小企業(yè)必須要擴大融資范圍，更好地實現(xiàn)規(guī)�；�。

  海倫堡的擴張之路正體現(xiàn)了渴求規(guī)模的心態(tài)，2016年開始海倫堡啟動戰(zhàn)略升級，通過產(chǎn)融結(jié)合、多輪并進的方式實現(xiàn)企業(yè)的快速規(guī)�；�，沖刺三年千億的業(yè)績目標。

  而關(guān)于目標規(guī)模增速提速，海倫堡內(nèi)部人士曾公開表示，行業(yè)集中度越來越高，規(guī)模是基本的指標，考慮到資本市場融資、行業(yè)排名的影響力、生存空間等因素的影響，百強以外的房企很難拓展資源，海倫堡希望在短期內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模的快速發(fā)展。招股書顯示，2015、2016、2017年及2018年上半年，海倫堡分別收購了4家、9家、21家及21家公司的股權(quán)。

  “這些公司都在搏命�！敝性�地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，房地產(chǎn)越來越體現(xiàn)出其強金融屬性，這些房企為了做大估值，在土地市場激進拿地，在資本市場采用極高杠桿，均帶來較大的風險。

  在2018年前后IPO并成功上市的企業(yè)還有弘陽地產(chǎn)、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)等，這些企業(yè)似乎已經(jīng)成為榜樣，然而其上市后的境況卻不盡如人意。

  2018年10月成功上市的大發(fā)地產(chǎn)，其IPO發(fā)行價定于每股4.2港元，募集資金凈額7.4億港元，是當年內(nèi)房股融資額最低值，同時，其認購量不足32%。同樣也是10月成功上市的美的置業(yè)，發(fā)行價為每股17港元，發(fā)行首日即破發(fā)，開盤價為每股16.60港元，且隨后股價持續(xù)下挫。

  張波表示，目前房企上市大都會選擇港股，根本原因在于選擇A股上市壓力比較大，因其對業(yè)績要求較高，而相對應的，赴港上市對于企業(yè)的業(yè)績及盈利要求沒那么高，這些房企更傾向于港股，然而在這種情況下，IPO能不能吸引投資者將是上市后要考慮的首要問題，同時，市場對其定價偏低引起破發(fā)，也是不得不面對的難題。如果業(yè)績不好的話，資本市場會做出正確的選擇，“這些股票在香港可能會變成仙股。”